近日证监会首度明确了新三板拟IPO企业“三类股东”(契约型私募基金、资产管理计划、信托计划)的监管政策，明确“三类股东”不能作为企业控股股东，携带“三类股东”企业需按要求进行穿透式披露等等，无疑为所有深陷“三类股东”困境中的企业和投资机构指明了前进方向。

　　然而近日中国网财经记者调查发现，一边是多数“三类股东”即将在2018年迎来退出高峰期，另一边是企业叫苦核查难度大清理亦费劲，在政策面缺乏具体操作细则的情况下，如何妥善解决现有“三类股东”仍是摆在企业和投资机构面前共同的难题，业内人士呼吁监管层应出台更为明确的指导细则。

　　对于“三类股东”在新三板未来的发展前景，多位受访人士看法也出现分化：有人大胆预言“三类股东”将逐渐退出历史舞台不再成为市场主流投资群体之一，亦有人持乐观态度，认为在整个市场不断向好的大趋势下，“三类股东”发展的好坏取决于管理人水平的高低。

　　双重压力裹挟 “三类股东”难题仍待解

　　1月12日证监会公布关于“三类股东”监管政策，明确拟IPO企业中“三类股东”不得为公司控股股东及实控人，“三类股东”需纳入有效监管并进行穿透式披露，对其存续期也要做出合理安排。中国网财经记者采访发现，在上述审查要求中，关于如何进行穿透式披露成为市场关注的焦点。

　　此次证监会明确，从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查。

　　然而对拟IPO企业而言，如何进行穿透式披露尚不明朗，对中介机构而言“三类股东”持有权益究竟核查到何种程度，此次证监会也没有公布具体的标准，此前传闻的将以“三类股东持股比例达到5%”作为是否需要审查的依据，此次也没有出现。

　　在九泰基金总裁助理郑立昌看来，由于“三类股东”背后股东数量较多，要完全实现穿透式审核难度非常大，需要高昂的时间成本和人力成本，加之许多“三类股东”产品投资者与募投项目分散度都是较为分散集中度不高，这种情况下出现利益输送行为可能性较低。“此次审核政策出台以后，对‘三类股东’的审查就必须在形式上达到穿透的审查要求，但其实只需要证明没有利益输送就已经符合监管精神了。”

　　申万宏源研报指出，穿透核查对于部分产品而言比较艰难，且明确了中介机构的核查义务，因此不排除中介机构仍会要求尽量清理“三类股东”。此前也有过拟IPO企业主动清理“三类股东”的情况。

　　但郑立昌认为，对于拟上市企业而言，如何以合理价格进行清理并与投资者达成一致本身就是一件非常麻烦的事情，随着对“三类股东”审查政策明确操作难度提升，不排除有的小额“三类股东”会从二级市场买入拟IPO企业股票从而迫使企业高价进行回购，进一步加大企业解决“三类股东”问题的难度。

　　在采访中中国网财经记者还发现，对于“三类股东”而言，其面临的还不仅仅是来自监管方面的压力。进入到2018年，越来越多“三类股东”产品也到了即将到期清退的高峰。

　　荣正投资董事长郑培敏告诉记者，2015年上半年是新三板“三类股东”最为火爆的时期，彼时许多投资机构突击成立了大量“三类股东”产品参与企业定增，但这些产品设计非常不合理，基本采 1+2”或者“2+1”的模式，1年投资不超过3年退出，到2018年基本面临退出。然而由于整个市场行情低迷，这些“三类股东”管理者也存在资金流动性危机，因此必须赶紧出货变现。“好的股票还可以打折出货，垃圾股就只能永远被套无法退出了。”

　　业内呼唤细则出台 对“三类股东”前景看法不一

　　自2016年4月“新三板拟IPO企业需清理‘三类股东’”的消息不胫而走之后，越来越多新三板企业尤其是拟IPO企业为稳妥起见开始对“三类股本”抱以排斥态度，对此中国新三板研究中心首席经济学家、金长川资本董事长刘平安感触颇深：“出现这个问题后，原股东和‘三类股东’互相博弈双方都很难受，投资机构若没有达到预期收益则很难给出资人一个交代，而要以合理价格清理‘三类股东’，其成本又很难让挂牌公司接受。”

　　在刘平安看来，“三类股东”影响的不仅仅是企业IPO进程，对于整个市场的流动性、投资者积极性、挂牌公司融资效率都有极大的伤害。“‘三类股东’问题归根到底是制定政策的时候考虑不够长远，没有考虑企业IPO的问题，因此建议监管层制定政策时候要要考虑长远、市场的整体性。”

　　此次监管层首度在政策面上明确了“三类股东”审核标准，刘平安认为某种程度上这是在弥补原有新三板与A股两个资本市场关于“三类股东”制度安排衔接上的空缺，对市场也起到了很大的指示性作用，积极意义值得肯定。

　　不过他指出，这些政策属于原则性规定，并不能彻底得解决“三类股东”的问题，对于如何实现穿透式审查，究竟需要穿透到哪一层还需要有配套的细则出来，他建议在在解决“三类股东”存量问题上，可以划一个豁免审查线，比如持股比例在5%以下，不影响大局可以直接通过审查；在解决增量问题上，需要明确满足什么样的条件才能设立合规的“三类股东”，为后续新产品设立指明方向。

　　由于全国股转公司明确允许“三类股东”投资挂牌及拟挂牌企业，随着此次证监会审核政策的出台，未来新三板上的“三类股东”势必将按照新规要求在设立之初便力求合规，从而避免当今遇到的困境。对于“三类股东”未来前景，受访对象却表现出不同的态度。

　　在郑培敏看来，当下“三类股东”面临的退出危机，本质上是投资机构当初对新三板预判失误所致。“‘三类股东’是阶段性误判与投机的产物，2015年许多投机性的‘三类股东’以为新三板有高流动性能够炒作，但其实新三板股权市场特征更浓厚，一定要按照股权投资的思路选择标的，投资企业的未来和成长性。”

　　郑培敏大胆预言，未来还会有少量合规的“三类股东”参与市场，但是整体上“三类股东”作为新三板主流投资群体之一应该是退出历史舞台了，未来那些专注于中长期股权投资、拥有较强流动性忍受力的有限合伙企业应该是占主流。

　　郑立昌则认为，“三类股东”和有限合伙企业等其他投资主体并没有本质上的区别，未来“三类股东”不会出现萎缩局面，反而随着监管层对“三类股东”有正确的定位和认知，对“三类股东”的审核回归到较为正常的标准，以及市场对于“三类股东”抵触情绪渐渐消除，“三类股东”也会回归到其正常的市场地位。

　　郑立昌还指出，新三板作为中国多层次资本市场的重要一级，从长期来看一定会发展得越来越好，“三类股东”作为新三板市场一个正常投资主体也应该有一个比较好的发展，总体上他非常看好。此外他表示，由于“三类股东”管理人大部分是非常专业的投资机构，这些机构自身的管理水平也直接影响“三类股东”未来的发展。